ANÁLISE

IRB Brasil: uma IPO decepcionante?

Oferta pelo preço mínimo e recuo da cotação após alta inicial podem refletir preocupação com desafios enfrentados pela empresa

10/08/2017 – 13:07
Atualizado em 15/09/2017 – 10:33
Executivos do IRB celebram IPO: Fernando Passos (VP), no centro ao lado de Lucia Valle (VP); à direita, o CEO José Carlos Cardoso. (Foto: Divulgação)

Executivos do IRB celebram IPO: Fernando Passos (VP), no centro ao lado de Lucia Valle (VP); à direita, o CEO José Carlos Cardoso. (Foto: Divulgação)

Após anos de preparativos, tentativas abortadas e muita especulação, havia grande expectativa para a oferta inicial de ações do IRB Brasil Re, que acabou ocorrendo no final de julho. Mas, apesar da avaliação positiva do processo feita pelos próprios dirigentes da empresa, o resultado da IPO até agora tem sido no mínimo decepcionante.

Durante o processo de oferta, notícias foram plantadas na grande imprensa segundo as quais era intenso o interesse de investidores internacionais pela operação, que poderia levantar até R$ 2,9 bilhões, e que empresas como a Berkshire Hathaway poderiam ancorar o processo, tornando-se parceiros estratégicos da maior resseguradora do Brasil.

No final, os acionistas tiveram que se conformar com menos de R$ 2 bilhões, uma vez que os papéis foram lançados ao mercado pelo menor dos preços indicados como alvo pelos organizadores do negócio. Os R$ 27,24 por ação ficaram bem abaixo dos R$ 33,65 que os organizadores tinham esperança de que a IPO, realizada no Mercado Novo da B3, poderia alcançar.

A ação teve uma subida imediata de 8% após o lançamento, mas logo começou a cair, voltando, no dia 9 de agosto, a R$ 27,80.

O mais interessante, porém, é que a queda das ações ocorreu logo após o IRB Brasil divulgar resultados que incluíam um aumento de 10% no lucro líquido no primeiro semestre, comparado com o mesmo período do ano passado. A taxa de ROAE chegou a 28%, dois pontos mais do que em junho de 2016, consolidando a posição do IRB Brasil como uma das resseguradoras mais rentáveis, senão a mais rentável, de todo o mundo.

Ainda assim, após a divulgação dos resultados, a ação entrou em queda, inclusive em dias em que o índice IBOVESPA subiu. A resposta para isso pode ser que os investidores do mercado financeiro mantêm um olho no desempenho atual e outro no futuro. E é justamente olhando adiante que se vê que será muito difícil para o IRB seguir apresentando resultados tão positivos.

Financeiro x técnico

O primeiro ponto a colocar um ponto de interrogação sobre o desempenho futuro do IRB é o retorno de seus investimentos financeiros, que no primeiro semestre caíram 16%, comparado com o primeiro semestre de 2016. Com o Banco Central acelerando o ritmo de queda das taxas de juros, é de se esperar que este item vai continuar em queda livre nos próximos trimestres.

Esse dado é vital porque, apesar da queda, a carteira de investimentos continua representando a maior parte do faturamento da empresa. Ela rendeu R$ 438 milhões para a empresa no primeiro semestre, comparado com R$ 365 milhões de resultado de underwriting.

Em teleconferência com investidores, o CFO do IRB, Fernando Passos, colocou muita ênfase no fato de que esse último número melhorou muito no semestre. De janeiro a junho de 2017, o resultado de underwriting aumentou 74% comparado com o mesmo período de 2016, o que, na visão do executivo, confirma o sucesso da estratégia de substituir resultados financeiros por resultados técnicos.

Mas a manutenção de tal ritmo também deve enfrentar desafios no futuro. Para começar, o IRB celebrou um aumento de 13% no total de prêmios emitidos no semestre, chegando a R$ 2,9 bilhões.

Analisando os números, porém, vê-se que o volume de prêmios caiu levemente no Brasil, onde chegou a pouco mais de R$ 1,9 bilhão, enquanto teve um forte crescimento no exterior, onde está em R$ 926 milhões.

A redução no volume de prêmios no Brasil pode ser atribuída ao fraco desempenho do mercado de seguros no período, que está sofrendo com a longa crise econômica. Mas também pode estar relacionada à reabertura do setor de resseguros, que, gradualmente, até o ano de 2020, está acabando com a vida mansa de ter um mercado quase cativo de até 40% dos prêmios de resseguros no país.

As dificuldades se mostram especialmente marcadas no mercado de seguros de grandes riscos, que é dominado por empresas estrangeiras que têm seus próprios esquemas de resseguro e disporão de cada vez mais liberdade para integrar seus programas domésticos a seus programas globais.

Lá fora também não está mole

O crescimento no exterior soa como impressionante, já que os prêmios aumentaram em 56% na comparação com o ano passado. Mas vale aqui lembrar que o mercado global de resseguros está vivendo um longo período de baixas de preços que está levando grandes resseguradoras a buscar alternativas de crescimento em mercados emergentes, justamente o caminho oposto ao tomado pelo IRB.

Além disso, alguns dos mercados que o IRB apresenta como chaves para sua estratégia internacional, basicamente na América do Sul, têm problemas evidentes. A Argentina, onde o IRB aproveitou um movimento protecionista semelhante ao do Brasil após 2010 para abrir uma resseguradora local, também decidiu reabrir seu mercado. Outros mercados sul-americanos, como a Colômbia, já são extremamente competitivos e está difícil para todo mundo ganhar dinheiro lá.

Para complicar ainda mais, está ganhando força o mercado de Miami como um hub de resseguros regional focado na América Latina. Segundo fontes, resseguradoras com unidades na Flórida já estão de olho nas oportunidades abertas no Mercosul, agora que Brasil e Argentina estão abandonando suas políticas protecionistas.

O lucro do IRB no período também foi bombado por uma queda de 94,7% para 86% do índice combinado. O índice de sinistralidade caiu de 65,8% para 57,5%.

A exposição ao mercado global, porém, pode também aumentar a exposição do IRB ao risco catastrófico, que é praticamente inexistente no Brasil e pode arruinar o resultado técnico em um ano especialmente negativo.

Outro item que ajudou a aumentar o lucro foi a redução de despesas administrativas, que foi especialmente marcante nos meses que antecederam a oferta. Se a empresa pretende crescer cada vez mais, porém, é difícil ver como esta trajetória de queda pode ser mantida.

Sócio indigesto

Tais dificuldades podem explicar porque a IPO acabou sendo lançado com o preço mais baixo, e porque até o momento não emergiu o nome de nenhum parceiro estratégico como resultado da operação.

Outro fator pode ter também reduzido o entusiasmo dos investidores: a manutenção da golden share que a União detém no IRB.

A golden share permite à União vetar decisões como a escolha do presidente do Conselho e mudanças nas política de subscrição.

Além disso, em assembleia na segunda quinzena de agosto, os acionistas devem votar proposta de permitir que a União use seu golden share para vetar mudanças no capital acionário na empresa. Uma perspectiva que deve preocupar qualquer investidor que tenha uma participação significativa na empresa e queira vendê-la ou ampliá-la, uma vez que estaria sujeita às veleidades do governo brasileiro do momento.

Fatos como a recente decisão de encostar um descontente do Ministério da Fazenda como CEO da empresa, e a suposta indicação de um protegido do Presidente da Câmara para uma diretoria, só aumenta a incerteza quanto à influência deletéria da União sobre o futuro da empresa. O loteamento da Susep para partidos fisiológicos, uma prática cimentada em Brasília, só consolida esta impressão.

Além disso, após anos de Lava Jato e as revelações do uso de empresas controladas pela União para fins de corrupção, seria natural que muitos departamentos de compliance de investidores cada vez mais preocupados com governança tenham expressado dúvidas sobre a conveniência de associar-se a um parceiro tão indigesto.

Em resumo, ainda é cedo para dizer se a oferta de ações do IRB foi um sucesso ou não. O timing parece revelador, já que ocorreu em uma época de incerteza sobre a economia brasileira, ou seja, longe da ideal.

Isso pode indicar que o governo estava desesperado para faturar qualquer caraminguá para aliviar sua trágica posição fiscal. Ações controladas direta ou indiretamente pela União constituíram mais da metade da oferta, levantando mais de R$ 1 bilhão para os combalidos cofres públicos.

Ou que os acionistas pressentiam que, caso não fosse feita agora, seria mais difícil apresentar resultados tão favoráveis para convencer os investidores no futuro.